这首词是作者晚年追忆洛中朋友和旧游而作的。上片写对已经沦落敌国之手的家乡以及早年自在快乐生活的回顾。下片宕开笔墨回到现实，概括词人从踏上仕途所经历的颠沛流离和国破家亡的痛苦生活，结句将古今悲慨、国恨家愁，都融入“渔唱”之中，将沉挚的悲感化为旷达的襟怀。此词直抒胸臆，表情达意真切感人，通过上下两片的今昔对比，萌生对家国和人生的惊叹与感慨，韵味深远绵长。
上片忆旧。
“忆昔午桥桥上饮，坐中多是豪英。”回想往昔在午桥桥上宴饮，在一起喝酒的人大多是英雄豪杰。用“忆”字开篇，直接了当把往事展开来。“午桥”是唐代白居易、刘禹锡、裴度吟诗唱和、举杯相欢的地方。作者青年时期，追寻遗韵，仰慕前贤，在故乡洛阳，与当时“豪英”一起，也在午桥宴饮聚会，把酒临风。
“长沟流月去无声，杏花疏影里，吹笛到天明。”白天和朋友们在午桥畅饮，晚上围坐在杏树底下尽情地吹着悠扬的笛子，一直玩到天明，竟然不知道碧空的月光随着流水静悄悄地消失了。桥上欢歌笑语，桥下一片宁静，以静衬动。这三句写景叙事，优美自然，它如同明净澄澈的清水一样。特别是“杏花疏影里，吹笛到天明”两句， “杏花”则点明在春天的夜晚，豪杰们抚琴弄笛，那情致高雅的笛声此起彼伏。作者以初春的树林为背景，利用明月的清辉照射在杏花枝上所撒落下来的稀疏花影，与花影下吹奏出来的悠扬笛声，组成一幅富有空间感的恬静、清婉、奇丽的画面，将作者那种充满闲情雅兴的生活情景真实地反映了出来。
下片感怀。
“二十余年如一梦，此身虽在堪惊。”作者在政和三年（1113年）做官后，曾遭谪贬；特别是靖康之变，北宋沦亡，他逃到南方，饱尝了颠沛流离、国破家亡的痛苦。残酷的现实和往昔的一切形成鲜明的对照，很自然会有一场恶梦的感触。这两句概括了这段时间里国家和个人的激剧变化的情况。这里，作者以饱蘸着久历艰难和劫后余生的血泪的笔触，写下这感慨深沉的诗句，发人深思，启人遐想。经历了国破家亡，战事连连之后，曾在一起吟诗饮酒的豪杰们如今散落各方，九死一生，身世之感和家国之痛油然而生。
接着写道：“闲登小阁看新晴。古今多少事，渔唱起三更。”“闲登”句是说：我闲散无聊地登上小阁，观看这雨后新晴的月色。这句点题，写明作此词的时间、地点和心境。“新晴”与“长沟流月”照应，巧妙地将忆中之事与目前的处境联系起来，作者今昔不同的精神状况从中得以再现。“古今多少事，渔唱起三更。”把国家兴亡和人生的感慨都托之于渔唱，进一步表达作者内心寂寞悲凉的心情。古往今来的大事已经转瞬即逝了，只有把它们编成歌儿的渔夫，还在那半夜三更里低声歌唱。这是低沉的感叹，软弱的呻吟，无能为力的自我表白。这种看破世情、回避现实的消极态度，从侧面显示诗人对现实的极度不满，这是乱世怀古伤今的主题。
这首词通过回忆在洛阳的游乐来抒发作者对国家沦陷的悲痛和漂泊四方的寂寞。以对比的手法，明快的笔调，通过对旧游生活的回忆，抒发了北宋亡国后深沉的感慨。寥寥几笔，勾画出来的自我形象相当丰满。
上片，运用神话传说，戏弄、嘲笑紫姑神。“玉肌铅粉傲秋霜，准拟凤呼凰”，画出了紫姑神“玉肌铅粉”的“箕”体和以“凤呼凰”的“箸”音等的神相。“伶伦不见，清音未吐，且糠批吹音，黄帝乐官的音律中看不到，以“清香”作引诱向善男信女索取香钱这一举动也传开不去，全都属于米皮、谷壳一类的糠秕，四处吹嘘飘扬。紫姑神虽命贱位卑，受到祭祀，但苏轼还是向世人指明紫姑神只不过是位“金玉其外，败絮其中”的愚弄百姓的“坑三姑娘”。“糠秕吹扬”四字，一针见血，入木三分。
下片，以历史为镜，进一步揭示紫姑神虚无本质的意义。“到处成双君独只，空无处，烂文章”，从“箕”、“箸”之相貌不同凡人入手，将民间“岁正月必衣服箕箒”以祭的“子姑”还以本来面目：诗才敏捷，实为满腹“烂文章”，原是一具愚弄百姓的稻草人。“烂文章”三字，画龙点睛，妙不可言。“一点香檀，谁能借箸，无复似张良”，笔锋又一反转。苏轼以历史唯物论指出神话传说也曾被积极利用。即使是紫姑神香檀般的小箸，也可以为现世生活之鉴。谁能借箸代筹以指点江山，只有汉臣张良，别无他人。
全词，以神话与民俗、历史与现实、正反与反正相结合的手法，写了一位“言如响，善赋诗”而又不幸、善变的“紫姑神”。“苏轼以历史学的态度，引神用典，以为警世之治、移风易俗之用。表面戏弄，实富深邃之哲理，值得借鉴。
作者当时已经年老，“不效艾符趋习俗”既是力不从心，也包含看透热闹背后空虚的无奈与悲凉。当时安史之乱已经过去，正是元和中兴前后，民间的生活处境虽然有所改善，但作者因为自身的年老体弱，又预见了晚唐时期宦官与藩镇冲突的必然，因此即使在端午，他也是懒散而痛苦，希望“蒲酒话升平”。
“千载贤愚同瞬息，几人湮没几垂名”也正因为前文叙述的原因，他才发出了时光易逝，几人流芳的感慨。此诗相对悲观，但透过诗辞的背后，我们却可以从作者的视角，窥见当时晚唐的一景。
这是一首歌咏宫廷生活而有所托讽的诗。
“珠箔轻明拂玉墀，披香新殿斗腰支。”一两句描绘宫廷中的歌舞场面，正点题目。汉代未央宫有披香殿是汉成帝的皇后赵飞燕歌舞过的地方。唐代庆善宫中也有披香殿，“新殿”或取义于此。但此处主要是借这个色彩香艳而又容易唤起历史联想的殿名来渲染宫廷歌舞特有的气氛。对于披香殿前的歌舞，诗人并未作多少具体的铺叙，而是着重描绘了“珠箔轻明拂玉墀”的景象。珠箔即珠帘；玉墀指宫殿前台阶上的白石地面。轻巧透明的珠帘轻轻地拂着洁白的玉墀，这景象在华美中透出轻柔流动的意致，特别适合于表现一种轻歌曼舞的气氛，使人感到它和那些“斗腰支”的宫妓融为一个和谐的整体。“斗腰支”三字，简洁传神，不仅刻画出宫妓翩跹起舞的柔媚之态，而且传出她们竞媚斗妍、邀宠取悦的心理状态。同时，它还和下两句中的“鱼龙戏”、“偃师”，在竞奇斗巧这一点上构成意念上的关联。不妨说，它是贯通前后幅，暗示全诗主旨的一个诗眼。
“不须看尽鱼龙戏，终遣君王怒偃师。”三、四两句突转，集中托讽寓慨。“鱼龙戏”，本指古代百戏中由人装扮成珍异动物进行种种奇幻的表演。《汉书·西域传赞》颜师古注云：“鱼龙者，为舍利之兽，先戏于庭极；毕，乃入殿前激水，化成比目鱼，跳跃漱水，作雾障日；毕，化成黄龙八丈，出水敖戏于庭，炫耀日光。”可见这是一种变幻莫测、引人注目的精彩表演。不过，从题目“宫妓”着眼，这里的“鱼龙戏”恐非实指作为杂技百戏的鱼龙之戏，而是借喻宫妓新颖变幻的舞姿。末句的“怒偃师”用了《列子·汤问》的一则故事；传说周穆王西巡途中，遇到一位名叫偃师的能工巧匠。偃师献上一个会歌舞表演的“假倡”（实际上是古代的机器人），“钡（抑）其颐则歌合律，捧其手则舞应节，千变万化，惟意所适。”穆王以为是真人，和宠姬盛姬一起观赏它的表演。歌舞快结束时，假倡“瞬其目而招王之左右侍妾”。穆王生气，要杀偃师，吓得偃师立即剖解假倡，露出革木胶漆等制造假倡的原料，终于免祸。三、四两句是说，等不到看完宫妓们那出神入化的精彩表演，君王就要对善于机巧的“偃师”怒气冲冲。
原故事中的偃师是一个善弄机巧的人物，但他却差一点因为弄巧而送命。这种机关算尽、反自招祸患的现象具有典型意义。诗人用偃师故事，着眼点正在于此。诗中的宫妓和“偃师”的关系，相当于原故事中倡者和偃师的关系；而诗中所描绘的“斗腰支”、“鱼龙戏”，又正相当于原故事中倡者的歌舞，所突出的正是偃师的机巧。那么，透过“不须”、“终遣”这两个含意比较明显的词语，可以看出，诗中所强调的正是善弄机巧的偃师到头来终不免触怒君王，自取其祸。如果把这首诗和《梦泽》、《宫辞》等歌咏宫廷生活而有所托讽的诗联系起来考察，便很容易发现“未知歌舞能多少，虚减宫厨为细腰”，“莫向樽前奏《花落》，凉风只在殿西头”和“不须看尽鱼龙戏，终遣君王怒偃师”之间有着十分神似的弦外之音。宫廷歌舞原是政治生活的一种隐喻；而迎合邀宠、红粉自埋的宫女，一时得宠、不管将来的嫔妃，和玩弄机巧、终自召祸的偃师，则正是畸形政治生活的畸形产物。在诗人看来，他们统统是好景不常的。
首联“珍重芳姿昼掩门，自携手瓮灌苔盆”，描绘出诗人端凝庄重的性格。首句一语双关，因“珍重芳姿”而致白昼掩门，既写诗人珍惜白海棠，又写诗人珍重自我，刻画出封建时代贵族少女的矜持心理。诗人用“手瓮”盛水亲自浇灌白海棠，亦是爱惜花儿，珍重自我的一种表现。
颔联“胭脂洗出秋阶影，冰雪招来露砌魂”，使用倒装，即“秋阶洗出胭脂影，露砌招来冰雪魂”。海棠色白，故云“洗出胭脂影”：洗掉涂抹的胭脂而现出本色，这正是宝钗性爱雅淡，不爱艳装的自我写照。“露砌”和“秋阶”同指白海棠生长的环境。“冰雪魂”指白海棠精魂如冰雪般洁白，亦是宝钗自写身份。
颈联“淡极始知花更艳，愁多焉得玉无痕”，进一步描写白海棠的色彩、丰韵之美。上句承“胭脂”句发挥，谓白海棠一洗颜色，淡极更艳，颇合艺术辩证法，实写自我身份：安分随时，藏愚守拙，而更显淑女之端庄凝重。下句承“冰雪”句开掘，谓白海棠清洁自励，宁静自安，岂如多愁之玉，留下瘢痕。“愁多”句应是以宝黛之多愁善感反衬自己的宁静娴雅。
尾联“欲偿白帝凭清洁，不语婷婷日又昏”，“白帝”在此实指自然，全联的意思是说：白海棠愿以其清洁之身回报自然，她婷婷玉立，默然不语，迎来了又一个黄昏。这实际上是宝钗的内心独白和自我写照。“不语”一词可见宝钗的稳重，“凭清洁”之语更可见她自誉自信的心理状态。
此诗有意以白海棠关合自己，以花写人，反映出薛宝钗以稳重、端庄、淡雅、宁静、清洁自诩的内心世界。李纨评此诗第一，就是因为“这诗有身份”。